没事别去重仓银行股，一笔糊涂账，虽然它已经成了价值投资的代名词。。。
先上结论：招行的内在价值大约为：44元。目前交易价格为38元(2020/8/31)，比内在价值低了14%，有一定的安全边际。
银行包括其他的金融服务机构是一个很特殊的群体，通常smart beta策略，还包括一些screening都是将他们排除在外的。原因是：
- 银行的debt很难定义同时也很难统计，比如短期债务对银行来说其实是“原材料”而非债务！既然不知道debt，那就无法知晓enterprise value了。因此，对于银行来说，一般直接估算equity。
- 对于银行来说，资本性支出和working capital很难估计，因此也就难以计算自由现金流了。
因为以上原因，反倒是让我解脱了！直接使用DDM（dividend discount model）就解决问题了。面对银行的财报我承认太复杂了，很难分析出个所以然来，对我而言所需要的信息其实就是分红率，ROE，净利润。That’s it!
故事叙述
众所周知的一些情况是：招行的零售业务很强是特色，因此，对经济周期敏感性较其他银行来得低，但毕竟还是银行，因此也算是周期性行业；另外，招行的资产质量高，拨备充分。
从2020半年报看，营业收入同比增长了7.27%但是扣非净利润却录得负增长为-0.88%，主要原因：
- 一是业务及管理费同比增加9.7%。这部分用于公司深入推进数字化经营
模式探索，可以认为是一种投资活动 - 另一为信用减值损失，同比增长22.32%，主要是受疫情的影响
可以看出疫情对银行业的影响开始逐步显现，2020Q1的数据还是非常“靓丽”。从目前情况看，我个人的预计，疫情的影响持续时间至少2年。
由于净利润的负增长，扣非后ROE为16.92%，同比减少了2.38%。这个ROE同前几年比也不能算差。
我整理了招行相关的历史数据：
基于以上2020半年报的数据结合历史数据，做出如下假设：
- 今后3年净利润不增长
- 第4年到第5年净利润以10.5%的速度增长
- 近5年dividend payout ratio维持30%
无风险收益率
老样子，直接使用10年期国债的YTM了，当前值为3.0672%。这里需要指出，根据Damodaran的方法，risk free rate应该是真正的risk free rate（不是废话吗？！），意思是比如津巴布韦央行发行国债，但你肯定不信他100%不会违约。因此，准确的做法是将某国的risk free rate再减去该国的country default spread。其实呢，China作为发展中国家也是有country default spread滴，要获得这个数据还是有一点麻烦，我这里就偷懒了（也可以直接去Damodaran的博客获得比较新的数据http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html）。
Estimate market risk premium
使用6.1%作为A股的equity risk premium。这里多说两句，之前自己根据Damodaran的方法基于沪深300计算了A股的RP(risk primium)，但是，后来发现这个方法出来的RP是很低的，原因是对于S&P500这样成熟的市场来说，期股票的分红+回购是接近自由现金流的，但是，对于emerging market，如中国市场，公司基本很少分红，因此，分红同自由现金流比还是有很大差距的。最近自己开始使用自由现金流的形式计算RP，并会公布到网上。6.1%是直接使用Damodaran的数据。
估计beta
使用bottom-up beta，首先确定可类比公司。招行是综合银行，然后从综合性银行里剔除那些庞然大物，包括：中，农，工，建，邮储。最后得到下面列表：
| 股票代码 | 股票名称 | beta |
|---|---|---|
| 000001.SZ | 平安银行 | 1.1927 |
| 600000.SH | 浦发银行 | 0.6773 |
| 600015.SH | 华夏银行 | 0.7173 |
| 600016.SH | 民生银行 | 0.6821 |
| 601166.SH | 兴业银行 | 0.8381 |
| 601818.SH | 光大银行 | 0.7181 |
| 601916.SH | 浙商银行 | 0.8422 |
| 601998.SH | 中信银行 | 0.7625 |
| 600036.SH | 招商银行 | 0.9839 |
计算beta的平均值，可得招行的beta=0.74
Estimate a cost of equity
容易得出 r = 3.0672% + 0.74 * 6.1% = 7.58%
估算TTM净利润
参见以下数据：
| 时间 | 2019 | 2020年1-6月 | 2019年1-6月 | TTM |
|---|---|---|---|---|
| 扣非每股净利润（元） | 3.59 | 1.97 | 1.99 | 3.57 |
因此，TTM每股净利润为3.57 元。
模型
使用DDM。前10年的增长率灵活设置，再加最后永续增长阶段。
内在价值计算
- 根据假设，今后三年的净利润不增长，因此为0%
- 永续增长率等于无风险利率=3.07%
- 第四第五年10.5%的增长率是根据ROE=15%，payout ratio=30% 推算获得
- terminal year’s payout ratio是根据g=3.07%, ROE=cost of equity=9.17% 推算获得
- 永续增长阶段可假设ROE趋近于cost of equity
- 永续阶段的cost of equity不同于前10年，使用beta=1计算得到
据此，获得招行的内在价值大约为：44元。目前交易价格为38元，比内在价值低了14%。个人觉得还是有足够的安全边际。